独立稀缺穿透
土鸡变凤凰，少不了一场涅槃重生
作者：陈晚邻
编辑：晨鹤
风品：邓亮沈禾
来源：铑财——铑财研究院
“咯咯咯咯咯哒！”
土味营销走红的老乡鸡，摇身一变要去上交所主板上市了。
这只鸡，身价不低。2021年底完成Pre-IPO轮融资后，估值达180亿元。
这只鸡，话题也不少。因欠缴1.6万人次社保登上热搜。
曾豪言“哪怕是卖房子、卖车子，也要确保员工有饭吃，有班上”的中国好老板束从轩，下场道歉称非常羞愧和自责。但也称实际参保率93.75%，“强制千名员工劳务派遣”与事实不相符。
孰是孰非，无疑又是一波舆论热度。然资本镁光灯下，老乡鸡、束从轩的烦恼远不于此：毛利下滑、负债压力、扩张受阻、研发薄弱、食安风波、虚假出资质疑、区域依赖......
面对餐饮寒冬，羽翼未丰的老乡鸡，能飞上枝头变凤凰？
01
毛利率、净利率下降
负债率攀升欠缴社保疑云
LAOCAI
公开信息显示，成立于2003年的老乡鸡，如今在全国拥有1000多家快餐店。截至2020年，累计服务消费者6亿人次，日均服务50万人次。
老乡鸡创始人束从轩曾透露，老乡鸡已有部分门店年营业额超千万，预计2023年在全国扩至1500家直营店，成为中式快餐的第一个百亿品牌。
千店规模、百亿愿景很美，赚钱能力如何呢？
2019年-2021年营收28.6亿元、34.5亿元和43.9亿元；规模增长喜人，然净利难掩尴尬：分别为1.59亿、1.05亿和1.35亿元，抛开盈利稳定性，超40亿的营收，净利不足2亿，利润之薄肉眼可见。
盘子越来越大，挣钱却不容易。近三年老乡鸡主营业务的毛利率为18.9%、17.2%和16.5%；整体毛利率分别为19.02%、17.28%、16.56%，均呈下降趋势。净利率也从2019年的5.56%降至2021年的3.07%。
招股书称，主要受原材料成本上升、人工成本上升等因素影响。
的确，这些因素因素客观存在，但能完全背锅吗？
以2021年为例，海底捞、味千中国、九毛九的毛利率分别为56.27%、73.08%和63.2%。2021年前三季度，杨国福和乡村基毛利率分别为30.2%和57.6%。
同样环境下，为啥老乡鸡掉队？相差这么多？
还是自身找原因：2019-2021年老乡鸡翻台率分别为4.85次/天、4.24次/天和4.29次/天。
同时，负债大幅攀升：报告期内分别为4.14亿元、7.71亿元和21.4亿元，2021年同比增长177.56%，资金压力明显。
或许是经营压力太大，老乡鸡竟在员工社保上动了心思。
招股书显示，2019年底、2020年底，2021年底，老乡鸡未缴纳社保的员工量分别为8035人、6135人、1874名。
据长江商报报道，近三年间，老乡鸡累计有1.6万名员工未缴纳社保，为应对上市，强制近千人“离职”。
招股书显示，2019年末、2020末，老乡鸡均未有劳务派遣员工。不过到了2021年末，老乡鸡劳务派遣人员突然由0增至1350名，其中978人还是公司前员工。
这也是开文束从轩下场回应并澄清的原因，其称实际参保率达到93.75%，数据出入较大，是因媒体将最近三年未参保人数累加得出，存在重复计算问题。
孰是孰非，留给时间作答。
但可肯定的是，看看上述攀升的负债，老乡鸡确实资金不够充实、也确实没有全员买社保，已违反《社保法》等左边法律右边。
更关键的，束从轩的好老板人设能由此挽回吗？道歉之后又如何收场？
2019年末、2020年末和2021年末，老乡鸡员工未缴社保比例分别为62.55%、39.84%和12.92%；未缴纳住房公积金的人数分别为人、9731人和2012人，未缴纳比例分别为100%、63.18%和13.87%。
如此庞大的基数，一旦补缴势必影响盈利表现，看看上述净利体量，是否会导致扣非净利为负不满足发行条件？而不补缴又违反左边法律右边、摩擦上市公司合规运营的价值基础，监管部门能过吗？
02
凭啥180亿？
全国化困题大本营隐忧
LAOCAI
那么，当下的老乡鸡能担起180亿元估值吗？
要知道，按照这个估值，对应市盈率超百倍。而截至6月1日收盘，广州酒家动态市盈率只有23.47，百胜中国也只有22.43，海底捞甚至是-16.38，九毛九最高也不过61.94。
有无泡沫？真实价值几何？
发问并非苛求。
聚焦此次IPO，老乡鸡计划募资12亿元，主要用于“老乡鸡华东总部项目”、“新增餐饮门店建设项目”、“数据信息化升级建设项目”。
扩张是重要一环。招股书披露，计划3年内在上海、南京、深圳、北京等地区开设700家直营店。如无法有效拓展省外市场，公司仍将面临业务收入主要来源于安徽地区的市场集中风险。
不扩张也不行。看看上述薄利、肯德基的6千+布局，老乡鸡急需规模效应。只是，有多容易呢？
2019年至2021年，老乡鸡来自于安徽市场的收入占比分别为82.01%、79.97%、70.65%。虽可喜下降，但高企依赖之态依然扎眼。
不是不想全国化，是受制于新鲜和短保食品的销售半径。品牌知名度同样是“木桶短板”，束从轩曾坦言，在北上深杭的市场调研结果显示，老乡鸡全国知名度不足0.01%。
换言之，老乡鸡地域品牌色彩严重。2020年束从轩手撕员工联名信，老乡鸡找岳云鹏代言，网红节奏不予余力的同时，也折射出品牌化之路仍任重道远。
而全国化、品牌化都是需要重资投入的，即使上市成功，背负成长压力，新一轮扩张下，老乡鸡的资金面又能乐观多少？
制约重重，加盟是一条参考路径。华莱士、正新鸡排、蜜雪冰城的万店规模，无一不靠加盟。
实际上，老乡鸡也开放了加盟。截至2021年12月31日，老乡鸡共有82家加盟门店，安徽、江苏、河南各有54家、26家、2家。
2020和2021年收入1142、8365万元，分别占公司营收的0.33%和1.90%。增速不错，但体量仍显羸弱。
行业分析师郝瑞表示，菜品方面老乡鸡还是以肥西老母鸡汤、香辣鸡杂、梅菜扣肉等为主，安徽化特征较强。南北方饮食差异，亦是扩张中需重点关注并创新的。
的确，需要警惕水土不服。目前看，抗鼎盈利的仍是安徽老店，省外新开门店大多亏损。
以2021年为例，湖北、江苏、上海、浙江、广东、北京的老乡鸡子公司分别亏损3842.30万、3898.54万、2240.14万、1390.04万、2940.48万和2021.57万元，合计1.63亿元。
官网显示，目前老乡鸡加盟启动资金为120万。招股书称，一般情况下，新店达到收支平衡所需的时间为9-18个月。
一线城市盈利压力尤重，据开菠萝财经消息，其深圳一门店客单价47.8元，年营收362万元，亏损高达939万元；北京一门店翻台率5.02，年营收420万元，仍亏194万元。
何时跑通省外盈利模型呢？
还是先稳住大本营吧。招股书显示，2021年安徽市场直营门店净增数已由正转负，净关9家门店。
03
研发薄弱风控品控烦恼
LAOCAI
诚然，餐饮寒冬下，行业内卷加剧。
乡村基、杨国福、七欣天、绿茶餐厅等都在铆足劲IPO，贴身肉搏中，老乡鸡有多少稀缺属性、竞争优势呢？
细分产品，老乡鸡以肥西老母鸡汤为特色，2021年，老乡鸡销售量Top3的菜品分别是米饭、蒸蛋和鸡汤，分别售出1.37亿、0.36亿和0.30亿份。
没错，卖得最好的是米饭。
行业分析师于盛梅表示，虽然营销很会整活儿，但老乡鸡明显缺乏网红爆品，品牌心智与产品印象仍需加强。快餐讲求标准化，也对迭代要求很高。老乡鸡主打的中式快餐赛道连锁店、夫妻店林立，质价比、性价比是关键。
很明显，研发是一个破题点。
虽然老乡鸡宣称“月月上新”，但花在研发上的钱着实不高。2019年-2021年老乡鸡研发费用分别为719.48万元、1,438.54万元、912.88万元，研发费用占营收比分别为0.25%、0.42%、0.21%。
2021年，研发费及占比均同比下降明显。不创新无未来，研发不给力，靠啥规模效应、精细化运营？
投资过老乡鸡的加华资本合伙人宋向前曾表示，餐饮本质上是个劳动力密集型产业，过千家门店的品牌，靠人管不现实。必须靠系统运营、管理方法和后续计划，但要形成统一的供应链运营能力、标准的门店系统、稳态的数据管理并不容易。
可谓一语中的。IPO是企业做大做强的一条捷径，但奔跑之前，首先要打好风控品控根基。
招股书披露，报告期内老乡鸡共有21起处罚金额在2000元（含）以上的行政处罚。
老乡鸡认为，该等处罚事项均不构成重大违规行为；从处罚金额来看，罚款1万元（含）以上的处罚共11起，最高罚款5万元，罚金累计27.5万元，罚没金额合计约30万元。
的确，罚金都不算大，但有11起属于消防，6起属于食品安全，暴露的问题隐患是否值得冷思？
2020年3月10日，合肥市市场监督管理局对肥西食品现场执法检查发现，其存在食品采购及进货验收台账与实际不符的行为。
经新华社记者粗略统计，湖北、江苏、北京、安徽等多地市场监管部门均通报过老乡鸡旗下门店的食品质量问题。
2019年9月27日，安徽省六安市市场监督管理局抽检发现，老乡鸡叶集京辉老街店的餐碗和餐勺，大肠菌群不符合食安国标；同年4月3日，合肥市食药监局发布的抽检通告也显示，老乡鸡肥东金巨大厦店餐具上检出大肠菌群。
2021年10月8日至12日，北京市海淀区市监局通报老乡鸡（北京）餐饮有限公司科翔路店存在使用未经洗净、消毒或者清洗消毒不合格的餐具、饮具和盛放直接入口食品的容器的问题，违反相关规定。
2021年12月7日，江苏省市场监督管理局通报：江苏老乡鸡仪征宝能环球汇分公司使用的筷子检出阴离子合成洗涤剂，检验结论不合格。
2022年1月7日，湖北省市场监督管理局发布《抽检信息公告》，湖北老乡鸡旗下两家门店餐具被检卫生不合格。
……
客诉烦恼也不可不察。浏览黑猫投诉，涉及“吃出头发”、“翻新菜”、“偷工减料”等质疑。
何以至此？
要知道，老乡鸡采取“店开到哪里，中央厨房就建在哪里”的方式。束从轩曾称，加工一道菜的火候和时间、抹布如何摆放和清洁等会统一培训。
只是看看上述实操，有多知行合一？
值得注意的是，老乡鸡在分析影响行业的不利因素时，重点提及了行业普遍存在的食品安全卫生隐患：中式快餐行业在生产过程中从原料的筛选清洗、加工处理、温度和湿度的控制以及产品的包装到运输、储存环节，如果控制不当，有可能出现微生物污染导致产品变质等质量问题，引起安全事故，对食品安全造成威胁。
一句话，餐饮业是个良心生意、专业生意、高危生意。如烹小鲜、极致打磨、常怀敬畏，是兴衰之本。
04
家族企业利弊虚假出资质疑
LAOCAI
自然，这极度考验企业管理曾水平。
老乡鸡是一家典型的家族企业。
股权穿透图显示，束从轩、张琼、束小龙、董雪、束文5名家族成员为实控人。董事长束从轩、公司副总经理张琼系束小龙、束文的父亲母亲，束小龙、董雪为夫妻关系。
束小龙、束文、董雪三人合计持有老乡鸡91.32%的股份。束从轩、张琼未持股权，但束从轩对公司事务拥有“一票否决权”。7个董事席位，除三名独董外，四个董事中三个被束从轩家族占据。
行业分析师李晨表示，企业发展早期，家族管理有利运营稳定性、决策高效性。但成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。股权集中、“一股独大”常被视完善上市公司治理结构的绊脚石。治理透明性、决策先进性、开放性，团队人才培养及提升空间等，常是舆论关注点。
不算苛求。在IPO前夕，老乡鸡共计派发现金红利约1.02亿元。而2021年底，公司账面货币资金5.37亿元，对应长短期债务合计5.67亿元。叠加持续高企的负债率，上述分红有多豪横？有多少长期主业？面面种种槽点，查漏补缺、精进主业是否更香？
招股书曾提及，2005年，束从轩控制的正旺畜禽曾对老乡鸡出资。但扎眼在于，是以老乡鸡的相关商标、《中华名小吃认定证书》以及正旺畜禽的《无公害农产品认证证书》这些无形资产来增资。
招股书坦言“本次出资存在瑕疵”。为事后弥补，儿子束小龙曾在2021年2月以现金80万元补足这次无形资产出资。
但新浪财经指出，这明显是虚假出资。老乡鸡表述为“出资瑕疵”，这带有误导之嫌，因为虚假出资已触犯公司法及刑法。
这样的内控硬伤，是否能逃过证监会法眼呢？
05
老乡鸡能否变凤凰？
LAOCAI
无需赘言，欠缴社保只是冰山一角，老乡鸡、束从轩还有诸多难题待解。
当然，铑财乐见两者能终达夙愿。
毕竟，纵观中式快餐市场，真正的全国连锁大牌寥寥。追其原因，与行业特性不无关系：地方特色强、分散度高、难标准化、竞争激烈、产业化水平低……。
“做属于中国人快餐”。这是束从轩创立老乡鸡的初衷。应该说，其是有坚守的。
比如老乡鸡坚持选用160天-180天才出栏的土鸡，这份精益成就了品质美名。
产业链角度，老乡鸡第一是养鸡，第二是建立中央厨房生产“预制菜”，第三是老乡鸡连锁餐饮服务。
中国食品产业分析师朱丹蓬认为，受到疫情影响，餐饮行业成本不断攀升，开餐厅的利润也会越来越低。“老乡鸡的供应链完整度不错，目前的盈利点也主要在供应链方面。”
正是这些独特优势，让老乡鸡一路穿越风雨，直至IPO门前。
只是，欲戴王冠，必承其重。看看海底捞的股价业绩双颓，风投女王徐新一句：“难道你对餐饮赛道还不死心吗？”，道出了个中心酸。
土鸡变凤凰，少不了一场涅槃重生。
本文为铑财原创
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